（报告出品方/分析师：国盛证券杜玥莹毕筱璟）
1.君亭酒店：深耕中高端、小而美，乘势而起
公司为深耕中高端的酒店管理集团，实现中端精选、高端度假品牌矩阵全覆盖。
公司以中高端精选服务酒店及高端度假酒店为主要发展方向，实现中高端酒店产品线全覆盖协同发展，坚持文化创新、产品创新、服务创新、管理创新，成就聚焦东方文化和现代生活方式的酒店新体验，打造具有文化特色及时代特征，极具品牌影响力和竞争力的酒店管理集团。
截至年，公司管理和投资70余家酒店；年一季度公司收购“君澜”和“景澜”后，投资和管理酒店规模超过家，规模大幅上升，形成涵盖全服务和精选服务的商务和度假的中高端多品牌矩阵，跻身全国酒店集团前10位和全球酒店集团50强。
经营角度来看，疫情前经营指标向好，疫情期间恢复程度受到疫情扰动。
疫情前公司旗下直营酒店经营指标向好。根据公司公告，疫情前君亭直营门店RevPAR受到OCC及ADR驱动基本呈现稳健增长趋势。年以来，公司直营门店RevPAR恢复主要受到疫情扰动，在疫情控制较好阶段如Q2，RevPAR恢复至年同期94.1%，整体来看，直营门店RevPAR恢复程度中枢为70%-80%。
以直营酒店为基础，委托管理酒店稳步扩张。公司以直营酒店为依托，逐步进行委托管理酒店扩张。
1）直营酒店拓店稳健，委托管理酒店加速成长。
公司直营酒店精选城市及物业，差异化定位，门店数量稳步增长，截至年，公司旗下共经营直营门店16家。以直营酒店良好的盈利能力为依托，公司委托管理酒店数量加速扩张，由年5家增长至年31家。
2）酒店运营业务业务贡献公司主要收入来源，根据公司公告，年公司酒店运营业务收入占比为96.1%。年以来，伴随公司委托管理酒店数量增长以及疫情对于直营酒店经营扰动，酒店运营收入占比有所下降，年公司酒店运营收入占比为89.0%，H1收入占比为76.2%。
疫情前收入稳健增长，毛利率整体表现稳健，展现较强的盈利能力。
1）在门店数量及RevPAR稳健增长驱动下，疫情前公司营业收入稳健增长，年公司实现营业收入3.8亿元，同比+11.9%，五年复合增速为10.9%。疫情期间整体收入表现受到扰动，/年公司分别实现营业收入2.6/2.8亿元，分别同比-32.9%/+8.4%。
2）毛利率整体表现稳健。公司整体毛利率水平中枢基本维持在35%，年以来，疫情扰动下收入有所承压而营业成本相对刚性导致毛利率表现略有承压。拆分来看，酒店运营业务租金等成本较为刚性、疫情扰动下毛利率有所承压；酒店管理业务随着管理规模提升，规模效应有所体现，毛利率水平显著提升。
3）展现出较强的盈利能力。
整体来看，公司毛利率表现稳健、费用率合理，疫情前归母净利润率达到10%以上，疫情期间仍能够维持相对稳健的盈利能力。
直营主要门店盈利能力较强，新开门店基本第二年达到盈亏平衡。
1）直营门店盈利能力较强。在公司精选点位、稳步扩张战略支撑下，公司旗下直营酒店单店盈利能力较强，根据公司招股说明书，-年，公司旗下大部分成熟直营酒店净利润率能够达到或接近20%。疫情期间亦维持相对稳健的经营水平。
2）新开业门店2年内基本实现盈亏平衡。根据公司招股书，公司现发展阶段新开业酒店一般选择-间客房的单体酒店规模，单间客房的平均投资金额在14-18万元左右，单家新开业酒店的建设投资金额万元-万元。一般情况下发行人旗下新开业酒店会在开业后第2年以内实现盈亏平衡。
历史来看，公司旗下杭州千越君亭年开业，年即实现盈利；宁波欧华君亭酒店年开业，年开始盈利。
委托管理模式下，公司收取前期技术服务费、基础管理费及激励管理费。
1）委托管理模式下，公司为其他酒店提供管理服务并授权委托方使用君亭品牌并向对方收取管理费。酒店产权归属于受托管理业主，业主支付装修改造费用并直接聘用关键管理人员外其他员工。公司授权酒店品牌，派驻酒店关键管理人员，于开业前对于经营规划、布局装修等提出意见并协助开业，经营期间制定具体人事、培训、管理模式等。
2）委托管理模式下，公司向委托方收取技术服务费、基本管理费和奖励管理费，技术服务费为开业前收取、一般为50-万元不等，基本管理费用开业后每年固定收取、一般为50-80万元不等或按照受托管理酒店营业收入的5-8%提取，奖励管理费按照年度GOP提取。
管理层持股集中且稳定，创始人为公司实控人。
创始人吴启元35年中高端酒店从业经验，奠定君亭中高端基因。公司团队核心人员多深耕于中高端酒店领域，平均从业时间超过20年，均具有丰富的中高端酒店设计、开发、运营、投资方面的经验，且核心团队成员稳定，可有效协同谋发展。
此外，年12月初，公司引进酒店行业高端人才朱晓东作为新一任的总经理（曾任凯悦国际酒店集团中国区副总裁），且与君亭君澜渊源深厚。为公司发展提供新动力，且有助于收购后的团队快速融合。
2.中高端格局未定、高端本土突围，竞争要素有所差异
2.1.中高端/高端与中端/经济型竞争要素有所差异，消费升级驱动市场增长
根据全球权威酒店信息统计机构STRGlobal的《术语汇编》，将酒店行业市场等级分为奢华酒店、超高端酒店、高端酒店、中端偏上酒店、中端酒店和经济型酒店六个等级；根据国家旅游局制定的《旅游饭店星级的划分与评定》中将酒店分为五星级、四星级、三星级、二星级和一星级5个等级。
中国饭店协会发布的《年中国酒店连锁发展与投资报告》中，将STRGlobal的等级标准与《旅游饭店星级的划分与评定》的等级标准大致进行了对应，高端以上为五星级，高端和中端偏上为四星级，中端为三星级，经济型为二星级及以下。
根据STRGlobal的《术语汇编》，从服务类型将酒店产品分为全服务型（一般为较高星级酒店标准，涵盖服务各个领域）和有限服务型（以住宿为核心业务，只提供住宿和早餐服务即BedBreakfast）两类。
随着酒店行业的发展实践，在有限服务和全服务型的基础上又衍生出精选服务或精品酒店，即在有限服务的基础上增加个性化精选的其他服务。
下文行业分析主要采用STRGobal酒店分类，将国内酒店分为经济型/中端/中高端（中端偏上）/高端及以上。
各酒店档次竞争要素有所差异，中端及以下以效率为核心、中高端及以上重视品牌及服务。
1）当前国内酒店以经济型为主，客房数量占比约为60%，连锁化率及集中度都较低。经济型及中端酒店以效率及标准化为核心竞争力，通过高效率的单店模型打造、实现标准化复制扩张，经济型/中端酒店单品牌规模能够达到千家以上。未来经济型酒店连锁化率提升、中端酒店扩容为长期趋势。
2）对比之下，中高端及高端及以上酒店当前客房规模占比相对较低，中高端/高端连锁化率分别为37.8%/53.3%；按照客房数量计算的品牌CR3分别为6.8%/7.7%。中高端与高端及以上差异化需求明显，以品牌、服务为核心，兼顾效率。
相对于标准化程度较高的经济型及中端产品，中高端及高端产品满足差异化、个性化需求，消费者对于品牌认知程度更高，中高端尤其是高端产品以品牌、服务为核心竞争力，标准化程度相对较低，因此通常来说单品牌天花板相对于经济型及中端酒店低。
需求端和供给端多因素影响下，中端及以上价格带扩容，对标美国预计未来酒店结构与消费者收入结构趋同，我国中高端酒店发展空间仍广阔。
1）在需求端消费升级、供给端成本压力等多重因素驱动下，我国中端及以上酒店已进入快速增长阶段，根据盈蝶咨询，年我国连锁中端酒店/客房数量分别达到家/.6万间，-年CAGR为48.1%；对比之下，年我国经济型酒店/客房数量分别为家/.0万间，-年CAGR仅为9.6%。
2）对比美国来看，根据瑞信财富报告及IHG公司公告，美国酒店行业档次分布与收入分布趋同，呈现橄榄型结构，年经济型、中高端、豪华及超高端客房数量占比分别为19.9%、61.8%、18.3%。且从趋势来看，经济型酒店客房数量占比持续下滑。
3）对标国内来看，伴随国内收入分布逐步趋向橄榄型分布即中产阶级占比持续增加，有望驱动中端及以上酒店数量占比持续增长，长期来看中端及以上酒店发展空间广阔。
2.2.中高端：格局未定，品牌持续发力，有望突围
中高端：市场规模稳健快速增长，连锁化率稳步提升。
近年来市场规模稳步提升。-年中高端酒店客房数量复合增速为8.6%，年客房规模为.7万间；连锁化率稳步提升，年中高端酒店连锁化率达到37.8%。
从定位角度来看，中高端兼具品牌及效率，精选服务为主流。
中高端酒店重视品牌、服务同时兼顾效率，目前中高端品牌多提供有限的精选服务、满足中高端消费者需求同时具备较高效率。
1）高端酒店服务全面但前期高投入、投资回报率不高，中端及以下前期投入低、酒店满足基本住宿需求。
高端酒店长期发展中形成了对于设施的固定规范，基本配备宴会厅、大型会议室、游泳池等设施，提供全服务。
但部分设施使用频率并不高反而加重前期投资和运营成本，高端全服务酒店前期投入基本在亿元以上、投资回收期较长。
对比之下，维也纳、全季等中端酒店及汉庭等经济型酒店，则主要聚焦基本的住宿需求、提供早餐，但在服务上实现了较大程度的简化，前期投入低、头部连锁品牌投资回收期基本在五年之内，但却无法满足中高收入群体对旅宿体验/服务品质的需求。
2）中高端酒店从服务角度提供有限的精选服务，满足升级需求同时更具备效率，部分品牌投资回收期在五年之内、与主流中端及经济型品牌接近。
主流品牌提供如健身房、会议室、餐厅、洗衣房等有限服务，精选部分满足中高端商旅消费者需求的相关服务。同时根据浩华跟踪，中高端酒店的单酒店房量呈现出明显的下降趋势、聚焦客房运营、主力效率提升。
从前期投入来看，目前主流中高端品牌单房造价在15-20万元，预计酒店整体前期投资在近0万元，定位于元以上价格带，根据跟踪，部分品牌投资回收期在五年之内，兼具效率。
当前格局未定，行业参与者众多，优质品牌有望突围。
中高端酒店行业参与者主要分为四类。
1）国际高端酒店集团推出的四星级标准产品，如洲际酒店集团旗下假日、万豪国际集团旗下的福朋喜来登、雅高集团旗下的美居、希尔顿酒店集团旗下的希尔顿花园等；
2）国内高端酒店集团推出的下沉式产品，如开元酒店集团旗下的开元名庭，提供差异化的服务；
3）经济型/中端酒店集团龙头的升级住宿产品，如华住集团收购桔子水晶、首旅如家酒店集团旗下的璞隐等，形成了更具市场竞争力的矩阵。
4）亚朵、君亭等自身定位中高端的品牌。
从格局来看，中高端酒店行业分散、格局未定。根据盈蝶咨询，年中高端酒店行业按照客房数量计算品牌CR3为6.8%，其中亚朵/希尔顿欢朋/美居品牌市占率分别为3.8%/1.9%/1.1%。
目前亚朵领先，而锦江华住等酒店龙头加速布局，华住将以桔子水晶为主力品牌定位商旅，加速展店；锦江通过外部并购、海外品牌合作、自身孵化等多种方式结合发力；首旅璞隐、逸扉等亦逐步扩张。
海外品牌通过特许经营等方式亦在国内加速布局，当前格局未定，优质品牌有望持续突围。
2.3.高端：国际品牌相对主导，国内中高端品牌崛起
高端：国内高端酒店历经三个发展阶段，当前行业进入成熟发展期、存量突围。
1）-年。建国至改革开放前期，国内酒店业为国有，主要起招待国外友人及国内因公出差人员作用。
2）-9年，由事业型向企业型转变，推行星级评定制度，建立饭店管理公司，国外酒店进入输出成熟的管理经验，推动高端酒店发展。
年，广州白天鹅开业，我国第一家国人设计、建设和经营的豪华酒店正式开业，主要接待国外差旅人士。
年，北京喜来登长城饭店落户北京，成为首个进入中国的国际酒店品牌。
年，上海静安希尔顿开业，为上海首家外资经营的国际五星饭店；同年国家旅游局发布《中华人民共和国评定旅游涉外饭店星级的规范和标准》。
年，国内首次评选五星级酒店。
4年，国内五星级酒店数量从不到家增长至家。其中北京自年第一家合资酒店开业以来，高端酒店客房数持续增加。为了迎接第29届夏季奥林匹克运动会，仅在7和8两年就有24家高端以上的连锁酒店开业，新增客房约8间。我国高端酒店作为政府规划配套资产，房地产开发商为落实政府规划、多配套开设五星级酒店，拉动我国高星级酒店供给稳步增长。
3）9年至今，高端酒店发展相对成熟，进入存量突围阶段。年起，受到地方政府及开发商青睐，高端酒店开始下沉。当前来看高星级酒店伴随国内房地产红利的消失已然从增量转入存量阶段，高端品牌正在加速突围。
高端酒店基本进入存量整合阶段，进入门槛高、连锁化率始终维持在相对较高水平。
1）根据盈蝶咨询，年我国高端酒店客房数量达到.7万间，同比-3.8%。疫情前，高端酒店供给基本稳定，-年客房数量复合增速仅为0.6%，进入存量整合阶段。
2）高端酒店具有极高的进入门槛，行业连锁化率处于酒店各档次中最高，年已经达到50%以上，相对比之下，中高端/中端/经济型酒店连锁化率分别为37.8%/48.1%/27.8%。
格局来看，国际酒店集团当前凭借品牌、会员、先进的管理经验仍处于领先地位，国内高端品牌崭露头角。
当前，国内高端酒店中主要经营者多元：
1）国际酒店集团如万豪、希尔顿、凯悦凭借品牌、会员、管理经验等优势仍处于领先地位；
2）国内本土传统品牌如金陵饭店、开元集团走出区域，发力全国；
3）众多新进入者如连锁酒店集团加速布局高端，其中华住集团发力高端酒店市场，高端酒店板块包括施柏阁、施柏阁大观、花间堂、永乐半山、宋品等有所动作。
众多房地产公司开始自己运营高端酒店。目前国际酒店集团凭借品牌效应、标准化的管理体系、服务能力处于领先地位。
根据迈点研究院，近年来国内高端酒店新增供给品牌以国际高端为主流，///年新增高端酒店中，国际高端酒店占比分别为60.2%/72.6%/69.2%/50.0%。
分品牌来看，国际品牌中希尔顿、万豪等酒店新增数量领先，部分国内品牌如君澜、开元崭露头角。
行至后地产时代，高端酒店经营重视效率，翻牌潮兴起。
根据亚洲旅宿大数据研究院，我国多家高端酒店中，地产持有物业占比在7成以上。而当下来看，房企偿债压力相对较大，变卖资产成为选择。
根据监测，年6月有14家酒店资产处于拍卖、转让、关店状态，背后的物业持有者多为地产集团。
根据亚洲旅宿大数据研究院，5年-年，国际酒店品牌撤牌事件仅35起。
年，国内就有8家酒店翻牌，年则有10多家酒店翻牌，“翻牌”后的新品牌不少是国内高端酒店。
如无锡万达颐华酒店“翻牌”自无锡锦江大酒店、北京金陵饭店“翻牌”自北京人济万怡酒店、上海扬子江丽笙精选酒店“翻牌”自扬子江万丽大酒店。
后地产时代下，酒店品牌回归注重经营效率，翻牌潮兴起。
在此背景下，国内品牌有望突围。
相对于国际酒店集团品牌，国内酒店品牌具备：
1）成本优势：疫情对于酒店行业短期造成冲击，投资者对成本的控制越来越严格。就管理费而言，国外酒店集团收取管理费占营收比重约7％-8％，而国内高端品牌管理费通常占比为3%-4%。此外外资酒店品牌的人工工资相对比较高，尤其是高层管理人员，相比较国内高50%。
2）客源结构变化：疫情前境外客源占国际酒店集团整体客源的35%-40％。疫情过后，高端酒店的客源构成会发生很大变化，境外客人越来越少，国内客人将成为主流。
3）国内酒店管理能力、服务水平逐步走向成熟，随着国内高科技的发展、服务和管理水准的成熟，国内品牌有望突围。
高端酒店需求更加多元化，度假酒店/商务酒店/潮牌酒店定位多元。
高端酒店满足差异化需求，根据迈点研究院，年开业的有明确定位的高端酒店中，度假酒店最受青睐。
年，国内周边游呈现“指数级”增长，在品质游的理念之下，进一步带动近郊度假酒店走俏，尤其是带有自然及人文互动、亲子玩乐体验、温泉、水乐园及特色餐饮的酒店。
旅游数据显示，年“周边游”消费力持续增长，搜索热度较上年同比增长%；短途周边和省内长线游热度提升最快，其中一地深度探索备受欢迎。
度假酒店之外，商旅/潮牌/个性化等多元定位持续涌现，需求更加多元化。
3.君亭酒店：精于单店，稳健扩张
3.1.单店：产品兼具品质与内涵并且具备极强盈利性
3.1.1.精于单店：精准定位下打造差异化单店，提供高品质精选服务
精准定位35-45岁白领圈层细分市场。公司的产品文化符号强烈，识别性强，主题性、艺术性在同类酒店产品中表现突出；公司的客户定位聚集于35-45岁有较好教育文化艺术涵养的白领圈层和相对精准细分的目标市场，形成独特的消费圈层结构；公司更加聚焦于中产阶层的客户层，同时包含一定数量的休闲度假散客，文化艺术主题风格浓郁。
与市场定位相对应的是客户圈层和产品定价。
一店一品，门店定位差异化价值凸显。公司酒店在设计时做到差异化定位，一店一品。
即在保持品牌核心不变、技术标准和运营标准不变的基础上，单店做到每店不同、每店出彩。
酒店的产品界面结合单店具体所在城市、文化、建筑风格等，结合客群特征力求与城市、文化、人群达成更深层的共鸣，从而形成具有排他性的品牌力。
如上海徐汇同文君亭酒店设计巴厘岛风情；夜泊秦淮系列由南京夫子庙文化旅游集团投资打造，君亭酒店集团管理运营，在秦淮河两岸，以六间有故事的文旅酒店为组成部分，以“一泊一旅”为概念，对所在目的地的历史痕迹、混合文化、传统再生、日常美学进行创新探索，引领目的地探索风尚。
在品牌差异化单店基础上，“BAS”精选模式打造高品质住宿和个性化体验。
中高端酒店市场以产品为基础，注重品牌及体验。君亭确立“BAS”精选服务模式：Bed（住宿）、Art（文化艺术）、Service（服务）三位一体。
1）Bed强调酒店的核心产品的品质。在客房、早餐等关键产品方面公司保障品质。酒店设施选用具有较高品质和档次的硬件产品，例如在客房核心产品上公司主要选取“金可儿”床垫、“科勒”卫浴和“康乃馨”棉织品等五星级酒店档次的配套设施为客户提供舒适体面的入住体验。
2）Art即产品融入文化体验，融入鲜明的东方文化元素、注重设计元素的运营。
3）Service即公司注重提供细腻浓情的江南文化，通过服务提升消费者住宿体验。
精选有限服务满足升级需求同时提高经营效率。
定位中高端的君亭酒店提供精选的有限服务，根据携程显示，君亭酒店基本提供会议室、餐厅、健身室等服务及设施，与高端酒店相比舍弃高投入、低效率的部分部分设施如泳池、宴会厅等；而对比中端酒店，又能够为中高端消费者提供相对差异化服务。
以餐饮为例，君亭酒店提供以江浙菜/杭帮菜为主基调、独具特色的餐饮服务（需要额外付费点单），并对外营业，能够满足客户中餐/晚餐的需求，乃至进行小规模的商务宴请；高水平的餐饮服务使得酒店不仅能够覆盖