（报告出品方/作者：山西证券，王冯，张晓霖）
1.22H1行业表现回顾：疫情反复影响板块行情低迷
1.1整体走势：社服整体行情受疫情影响表现疲软
年初至今（数据统计截至年6月30日，下同），沪深指数下跌9.35%，申万美容护理、社会服务行业分别下跌2.45%、8.22%，跑赢大盘6.9pct、1.13pct，在A股31个行业中涨跌幅分别位列第6、18。整体来看，上半年受国内接连疫情反弹影响，多地采取长时间较为严格防疫政策，消费行业趋势走弱。美护、社服等需消费者线下直接接触的行业对疫情变化表现敏感，与出行相关的酒店、景区、餐饮等个股回调显著。6月初疫情基本得到有效控制，线下可选消费逐渐回暖，医美、旅游等子板块景气度回升。
从社服行业22H1行情来看，传染力极强奥密克戎毒株给旅游市场复苏带来巨大挑战。22Q1行业内多数公司受人员流动管控影响业绩不及预期，板块整体行情阶段性下跌趋势反应资本市场情绪，叠加一季度A股行情下探，社会服务行业较去年同期下跌27.2%。具体表现为，一季度受深圳、上海等国内重要城市疫情蔓延、多地采取长时间严格防疫措施，市场整体情绪萎靡、上市公司业绩压力增大、消费赛道深度回调；清明、五一小长假国内旅游市场不及去年同期，消费者出游信心锐减，行业达到截至目前年内低点。伴随疫情初步得到有效控制、涉疫城市陆续解封、跨省游熔断机制不断向好调整、端午节出游人数及旅游收入明显恢复，行业初显复苏迹象。Q1，国内旅游收入（旅游总消费）0.77万亿元，较上年同期增长4.0%；国内旅游总人次8.30亿，较上年同期下降19.0%
1.2估值：期内行业盈利水平下探，整体估值有所抬升
年社服行业受疫情影响严重，行业内90%公司业绩亏损。随着疫情逐渐得到有效控制，行业景气度一路走高，多数公司股价端回弹显著，推升行业整体市盈率屡创新高。21年多数公司盈利能力提升兑现高估值，以及受局部疫情影响股价回落，行业整体估值基本回到历史均值，21Q4最低达到48.83倍。22Q1疫情反复继续影响行业盈利情况，目前社会服务行业市盈率80.64倍（TTM，整体法），与上年同期基本持平、略高于近五年行业历史平均值63.36倍。社服行业相对沪深估值6.55，略高于21年四季度3.7。
1.3子板块：整体表现式微，尚未出现明显确定性行情
年初至今，社会服务行业各子板块除自然景区、均表现不同程度下跌。涨跌幅由高到低分别为：自然景区（+4.41%）、人工景区（-4.64%）、餐饮（-7.61%）、酒店（-9.97%）、旅游综合（-14.67%）；医疗美容（-12.99%）。自然景区板块小幅上涨，主要系板块内公司基本面有明显改善，如黄山旅游、西域旅游、张家界等22Q1净利润同比扭亏为盈、环比亏损减小；餐饮、酒店板块受限于疫情反复、防疫政策限制人员流动，没有出现明显边际改善现象，多个交易日表现不振；旅游综合板块所包含岭南控股、众信旅游、ST凯撒涉及旅行社业务，期内主营业务持续承压。
旅游相关子板块估值持续偏离正常范围。社服各子板块及美护行业市盈率由高到低分别为：自然景区（.95X）、人工景区（.59X）、酒店（.92X）、餐饮（61.36X）、美容护理（43.5X）。其中美护行业期内重点公司股价回调、业绩兑现带动行业市盈率基本回到正常范围内；旅游相关景区、酒店、餐饮板块业绩受疫情影响表现不佳，部分公司业绩承压使估值持续偏离正常值。
业绩方面，疫情反复再次打击行业经营状况。22Q1社服行业实现营收.45亿元（-4.24%），恢复至年84.02%，三年平均增长-5.6%;归母净利润14.15亿元（-30.62%），恢复至年41.04%，三年平均增长-25.7%；营收端恢复快于业绩端。受限于期内疫情在多地爆发、跨省游相关活动相继暂停，旅游市场持续经营面临较大困难，我们所统计行业内29家上市公司中，仅君亭酒店、同庆楼、广州酒家、峨眉山A、中国中免、科锐国际实现盈利。（报告来源：未来智库）
1.4个股：优质成长标的股价端表现弱于业绩端
年内疫情在多个一线城市广泛传播，持续扰动行业边际修复。不同于疫情最初在国内传播，初代病毒致死率高、传染性低，严格的防疫政策有效阻断传播链；年以来病毒传染力不断增强、传播感染速度快于流调管控，给旅游市场恢复带来较大难度。3月起深圳、上海，5月起北京等重要城市的防控政策给酒店餐饮等子板块业绩修复带来极大不确定性。
子板块龙头标的股价端表现弱于业绩端，股价回调、估值下挫，优质标的性价比提升。22Q1各子板块龙头股中国中免、锦江酒店、首旅酒店、广州酒家、科锐国际合计实现营收.55亿元，占社服总营收84.73%；合计实现归母净利润23.16亿元，占行业总利润.65%。行业内龙头标的疫情影响下抗压能力较强，盈利能力持续提升；但受限于防控政策对市场情绪影响较大，其中中青旅（+2.22%）、广州酒家（-6.31%）、同庆楼（-6.78%）、华熙生物（-9.77%）、宋城演艺（-14.73%）、锦江酒店（-15.32%）、科锐国际（-16.77%）、中国中免（-19.55%）、首旅酒店（-20.21%）。优质成长标的股价回调、估值逐渐回到合理区间，投资性价比较高。
2.22H2行业复苏趋势展望
短期来看社服行业整体投资性价比有所上升。疫情以来社服板块整体走势不确定性较大，局部疫情发生后市场对旅游相关行业担忧情绪较重，通常造成社服板块急跌态势，年初至今行业整体没有走出持续行情，在阶段调整中反复。我们认为后续疫情常态化防控将伴随行业发展，伴随疫情精准化防控、三季度传统暑假旺季带动，行业整体基本面将逐渐修复、投资价值持续上升。
优化调整隔离期限，统一风险区划定标准。6月28日，国务院联防联控机制综合组公布《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》，在外防输入、内防反弹的总策略和动态清零总方针不动摇的前提下，进一步提高疫情防控精准性。从试点城市研究结果来看，目前奥密克戎变异株平均潜伏期缩短，多为2-4天，大部分可在7天内检出。这次调整将密接、入境人员隔离管控时间从14+7缩短至7+3，次密接管控措施从7天集中隔离医学观察调整为7天居家隔离。第九版方案中相关隔离时间减少11天，按照一般城市隔离收费标准每天-元计算，单人单次隔离将节约0元以上，极大满足消费者出行积极性，满足商务、探亲、旅游需求释放。
摘星带动效应明显，旅游相关热度暴涨。6月29日，工信部取消通信行程卡星号标记，旅游市场重回复苏轨道。去哪儿平台数据显示，官方消息发布后半小时，平台国际机票瞬时搜索量翻倍，达到近两年以来国际机票搜索量高峰；国内酒店、火车票等搜索量上涨幅度多达1.5倍。马蜂窝数据平台显示，平台内甘肃、新疆、云南、贵州等长线旅游目的地搜索量明显上升，平台出游攻略阅读量及收藏量上涨明显。
消费升级趋势不减，可选消费持续回暖。我们对比年4月新冠疫情在国内初步得到有效控制整体行情，社服在消费回暖中次序居前。消费升级长期趋势不变，可选消费持续上行。疫情常态化防控下，消费者出行半径缩短，但出行频次、消费客单价有所提高，中高端旅行消费占比上升，可选消费持续上行。在以国内为主体，国内国际双循环政策下，政府出台多项促进消费政策均聚焦服务、品质、线上等可选消费领域。22H1受一线城市疫情影响杀跌餐饮、酒店等子板块内优质成长标的目前估值回到合理区间，我们认为22H2以酒店、餐饮、景区为代表的可选消费修复空间可观。
3.高速成长赛道，行业景气度不减
3.1免税：持续引导消费回流
后疫情时代，消费呈现K型分化态势。同时出现高端消费通胀，一般消费价格低迷。限额以上社零增速超过疫情前，显著好于限额以下社零增速。商品消费好于服务消费，本地消费好于异地消费。FinancialTimes指出，消费K型复苏与疫情后收入和财富分化加剧有关，收入差距在进一步拉大，疫情对低收入群体造成更大冲击，而对家庭财富影响较小，加之宽松货币政策推升金融资产价格，实际上推高了高收入群体的财富水平。我们统计了飞天茅台和全国居民消费价格指数CPI指数，房屋出租和销售价格，K型分化已经表现在国内商品消费中。（报告来源：未来智库）
全球免税消费东移，亚洲地区为核心增长区。亚洲地区免税销售额快速增长，-年CAGR26.6%、远高于全球同期增速14.4%，是全球免税商品销售主要支撑力。从份额方面来看，随着亚洲地区经济崛起、社会财富快速累积、免税销售额占比持续提升，从年36%提升至年54.3%，未来仍有进一步扩大趋势。境内外奢侈品价差推动消费回流成必然趋势。跨境游是境外奢侈品消费重要渠道，疫情使这部分消费转向国内市场，加速免税行业发展。年中国境内奢侈品消费占比达70%-75%，出境游需求仍受抑制、国内免税替代境外高端消费趋势将保持。
海南政策红利逐渐释放，作为全球免税热点的海南离岛免税市场销售额屡创新高。海口海关数据显示，年海南离岛免税店总销售额.7亿元（约94.7亿美元），同比增长84%，其中免税品销售额.9亿元，同比增长83%。年1-2月全岛10家免税店总销售额.73亿元（+33%），其中免税销售额.46亿元（+38%），免税购物人数.66万人次（+36%），免税购买件数.3万件（+53%）。22Q1海口海关监管海南离岛免税购物金额.2亿元，同比增长8.4%，购物件数万件，同比增长14.2%，人均购物金额元，同比增长10.2%；其中化妆品、首饰、手表销售额位居前三；3月受疫情影响，同比呈下降趋势。今年1月至4月，该关监管离岛免税购物金额.9亿元，购物人数.8万人次。随着疫情逐渐得到有效控制，初步测算5月离岛免税销售额30.9亿元，环比增长66.1%，免税销售额持续复苏。
疫情给旅游零售业复苏带来极大不确定性。年内国内多地疫情防控形势复杂严峻，尤其入岛主要客源地深圳、上海、北京等一线城市均进行过阶段管控，国内旅游业发展面临较大阻力。叠加目前仍为海南传统旅游淡季，二季度离岛免税销售谨慎乐观。
多重渠道并举应对疫情扰动。目前海南零售商持续调整市场战略，尤其在线上销售渠道方面不断加码，如